张瑜:宽社融往往需要三步走,现在尚在第一步初期

金融界 叶子琪 2021-09-13 16:37  阅读量:17260   

文/华创证券研究所所长助理,首席宏观分析师:张羽。

2021年8月新增社会融资2.96万亿元,新增人民币贷款1.22万亿元社会融资存量增长10.3%,M2增长8.2%,M1增长4.2%

主穴

首先,——数据本身总体偏弱:本月三大财经数据均有所回落,社融,M2,M1分别回落至10.3%,8.2%,4.2%信贷余额增速为12.1%,虽然仅比上月低0.2个百分点但目前贷款内部结构恶化,新增贷款主要靠票据支撑企业长期贷款同比增量连续两个月为负,企业长期贷款同比增量为2018年以来最高

其次,问问题——数据正在减弱8月底,信用论坛将再贷款3000亿元市场不禁好奇社会融资何时见底四季度加快发债的大概率会导致社会融资触底,但恐怕只会是反弹,而不是社会融资周期的反转

恢复——宽社整合往往需要三步,但仍处于第一步的前期。

1.广泛社会融合的第一步:松开你的手。

首先,央行允许资本端的利率下降票据融资和公司债券融资与银行间市场高度相关因此,这部分通常会率先触底回升

关系:票据和非城投公司债最早触底,领先社会融资拐点3—4个季度,是社会融资周期复苏的最早观察信号。

2.广泛社会融合的第二步:杠杆被加起来。

还有基建和房地产一般R007下跌半年左右,伴随着经济下行压力进一步加大,政府会通过基础设施发力增加杠杆,低评级城市的投资债利差明显减小,另一方面,房地产相关调控会比较灵活,房贷利率通常会呈现下降趋势在这个过程中,不能通过债券等直接方式融资的主体,将以信托和委托贷款为主的非标融资为辅

关系:房地产和基础设施融资触底,与社会融资拐点同步这一指标是社会融合已经见底的同步确认信号

3.广泛社会融合的第三步:充分生活。

票据和非城投公司债触底三到四个季度后,宏观经济呈现逐步企稳的趋势在这种情况下,微型企业的活力通常已经得到修复,此时,M1和PMI通常呈现见底上升的趋势

关系:社会融资其他融资主体触底反弹,滞后于社会融资拐点,是社会融资开始向上修复的确认信号。

4.总结:以上三个步骤可以分别判断社会融资的领先,触底,反弹时间点第二步往往是信用创造的核心步骤,也是社会融合的底层关键未来,房地产的放松只能在城市政策的框架内进行在没有房地产的情况下,明年初基建投资的恢复无疑会成为观察信贷扩张的重中之重,但也很难期望过高

最后,资产——的社会融资周期对债券市场有什么启示。

目前,当社会融合第一步逐步开启时,第一步与社会融合底部之间的债券市场几乎没有熊市。

风险警示:美联储加快了Taper步伐,房地产和基础设施政策超预期收紧。

报告目录

报告正文

一个

放松需要多少步。

本月,三大财务数据全部回落。社会福利,M2和M1下降

信用修复的过程可以通过央行关注的货币市场利率变化来感知由于DR007的时间序列较短,我们用R007来表示货币市场利率,其走势与央行现在关注的DR007一致回顾历史,发现信用修复的过程大致可以分为三个步骤一是R007开始走下坡路,非城投票据融资,公司债券融资率先回暖随后R007下跌半年,房地产和城投两大逆周期调节工具的相关融资回暖最后R007下跌了一年左右,社会融资剩余融资回升

社会融合的第一步:手头宽松。

社会福利的第一步是央行先调整货币政策,释放流动性,票据融资,企业债券融资顺势回升,这是社会福利恢复的最早观察信号由于票据融资是银行间业务,其利率与R007关系更大,所以R007导致票据融资反弹现阶段,票据利率与银行理财或结构性存款等高息产品的利差通常开始加大,因此一些企业伪造贸易背景进行开票套利此外,R007的下行趋势通常会带动企业降低发债成本,因此企业债券融资也同步上升

8月票据融资同比由3.18%上升至8.64%,8月公司债券融资存量同比为0.41%,基本稳定目前,宽大处理和社会融合的第一步正处于起步阶段

广泛社会融合的第二步:杠杆加起来。

社会福利的第二步往往是社会福利触底的同步确认信号,通常由基础设施和房地产这两个逆周期调节工具驱动一般在R007下跌半年左右时,伴随着经济下行压力进一步加大,政府会通过基础设施建设发力增加杠杆,此时低评级城市的投资债利差明显减小,另一方面,房地产相关监管将转向灵活,抵押贷款利率通常会呈现下降趋势在此期间,一些信用资质较差的房地产基础设施项目获得批准

常由于无法获得信贷审批,会通过信托和委贷为主的非标融资来补充。

就本轮宽社融来看,全国性的地产政策放松已无可能,明年年初基建投资的回升力度是宽社融的重中之重,但在防范地方隐性债务风险的基调下,基建发力也难抱有期待不过因城施策的框架下,各地的房地产政策或有腾挪空间观测历史发现,当政府土地财政收入同比为负时,房贷利率下行的窗口通常得以打开今年政府土地出让收入由于去年疫情扰动的影响仍位居高位,但考虑到当前地产商购地的疲软,明年国有土地出让收入货同比或为负,部分地区房地产政策有微弱调整的可能

宽社融第三步:全面活起来

宽社融的第三步,则是R007下行9到12个月左右,这时宏观经济已呈现逐步企稳的态势在此情境下,微观企业活力通常得已修复M1也通常呈现见底回升

资产配置方面,历史复盘而言,宽社融第一步到社融见底之间的债市是几乎无熊市的。

8月数据:信贷结构明显变差,金融指标纷纷下滑

社融:基数效应下,社融或已短期读数见底

8月新增社融2.96万亿元,同比少增6295亿,存量同比下行0.4个百分点至10.3%,略高于市场预期当前企业债融资正在逐步修复,叠加年内政府债仍有3.7万亿的供应量,较去年同期多出1.1万亿在此情景下,社融同比增速从读数来看,当前或已至年内低点但由于地产基建管控下,融资主体的缺乏,我们认为,社融增速反弹只是单纯基数效应,真正的宽社融仍需等地产基建或新的融资主体的出现

细项数据看,向实体投放的人民币贷款8月新增1.27万亿,同比少增1488亿表外融资8月收缩1058亿元,同比去年下滑1768亿元,其中:未贴现银行承兑汇票为127亿,同比下滑1314亿这主要体现当前经济下行引致企业贸易行为减少,委托贷款新增177亿元,近期委贷监管似已趋于稳定,8月较去年同期多增592亿元,信托贷款收缩1362亿元,信托委贷弱势预示短期基建地产投资或仍较为疲弱

此外,政府债券8月净融资9738亿元,同比少增4050亿元,主因去年同期地方债大幅发力引致今年基数过高,事实上8月政府融资环比增长7918亿,其融资额为非疫情年份的最高值直接融资8月新增5819亿,同比增加878亿

信贷:信贷增速回落,票据冲量明显

8月新增人民币贷款1.22万亿,同比少增631亿,人民币贷款余额增速下降0.2个百分点至12.1%房地产需求端政策管控下居民部门长期融资或将持续疲软,不过伴随着疫情扰动褪去,居民短期贷款或伴随着信用卡消费行为的增加小幅转好企业部门当前票据融资同比大幅多增彰显银行信贷额度宽松,但企业的真实融资需求较差银行以票冲贷现象明显,我们预计年底之前这一现象或为常态

居民短贷新增1496亿元,同比少增1348亿元居民长贷8月新增4259亿元,同比少增1312亿企业部门短贷收缩1419亿元,同比少增1196亿元表内票据融资新增2813亿元,同比多增4489亿企业长贷8月新增5215亿,同比少增2037亿,同比下滑为2018年以来最多企业短贷下滑一方面与近期票据融资高增有关,票据与短贷同为一年期以内的融资方式,当企业补充流动性资金的需求不强时,二者通常呈现此消彼长的态势企业长贷下滑则主要因为当前实体企业举债投资意愿较低

存款:M1下行仍未结束

8月金融机构人民币存款总量新增1.37万亿元,同比少增5672亿元具体财政存款8月新增1724亿,同比少增3615亿这一少增与8月政府债融资较去年同期少4050亿元较为一致,并非预示财政刺激力度的增加企业存款新增5608亿,同比多减1883亿元居民存款新增3338亿,同比多减635亿

8月M1同比持续回落至4.2%,M2同比下跌至8.2%当前房地产销售持续下滑,表外融资整体收缩,财政融资不及去年同期,三方面影响下M1持续下降未来房地产销售的下行和非标收缩的趋势短期不会改变,不过地方债融资回暖会对M1形成微弱支撑,M1下滑趋势不改,但下行速率或略微放缓考虑到年内专项债预计主要形成明年年初的基建投资额,财政存款拖累的情形下,M2同比未来或仍将下行

具体内容详见华创证券研究所9月11日发布的报告《宽社融需要走几步——8月金融数据点评》

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